Định giá cổ phiếu – Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Phương pháp định giá cổ phiếu chiết khấu dòng tiền được dựa trên một nguyên lý cơ bản: tiền có giá trị theo thời gian, giá trị một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp (DN) này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó. Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định:

Luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai;

Mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó;

Thời hạn tồn tại dự tính của DN.

Từ đó, chúng ta có công thức tổng quát:

trong đó:

DCF (Discounted Cash Flow) là giá trị hiện tại chiết khấu của dòng tiền trong tương lai (Future Value), hoặc FV điều chỉnh cho sự chậm trễ trong việc nhận được dòng tiền. Ở đây DCF tượng trưng cho giá trị của doanh nghiệp;
CF là các dòng tiền trong một khoảng thời gian trong tương lai;
r là tỷ suất chiết khấu, phản ánh mức tỷ suất sinh lời kỳ vọng của nhà đầu tư với mức rủi ro của doanh nghiệp đó;
n là thời gian tồn tại ước tính của doanh nghiệp (thường bằng dương vô cùng – vì doanh nghiệp được giả định tồn tại mãi mãi)

Từ công thức tổng quát chung trên, phương pháp này có thể áp dụng linh động cho nhiều trường hợp (Chủ yếu là thay đổi dòng tiền chiết khấu), phổ biến là:

1. Chiết khấu dòng cổ tức (DDM):

Mô hình này dựa vào giá trị phần cổ tức (dividend) mà công ty trả cho nhà đầu tư, vì cổ tức đại diện cho dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được, do đó việc đánh giá giá trị hiện tại của các dòng tiền sẽ đưa ra giá trị của công ty đối với cổ đông:

trong đó:

– P (Price): giá trị của cổ phiếu
– DPS (dividend per share): cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu tại thời kỳ t
– ke (cost of equity): chi phí vốn cổ phần, thường được xác định bằng công thức CAPM

Ưu điểm của phương pháp DDM là rất trực diện, phản ánh chính xác lợi ích mà nhà đầu tư nhận được trong tương lai khi đầu tư vào một tài sản tài chính. Tuy nhiên, mô hình này có nhược điểm là không thể sử dụng được trong trường hợp doanh nghiệp không trả cổ tức, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng sinh lời từ của doanh nghiệp trong tương lai (ví dụ: doanh nghiệp trong giai đoạn đầu phát triển trả cổ tức thấp do cần lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn nhằm mở rộng kinh doanh).

Do đó, khi doanh nghiệp không trả cổ tức, người ta có thể chiết khấu một loại dòng tiền khác, đó là dòng tiền tự do (free cash flow – FCF).

2. Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE):

Mô hình này đánh giá trực tiếp dòng tiền tự do mà các cổ đông của doanh nghiệp có thể nhận được sau khi trừ đi những yêu cầu đầu tư vốn và các chi phí tài chính từ việc đi vay.

Công thức tổng quát:

trong đó, n và r tương tự như ở trong mô hình DDM. Chỉ có tử số là được thay bằng dòng tiền tự do cho các cổ đông, được xác định qua công thức:

FCFE = Lợi nhuận sau thuế + Chi phí phi tiền mặt – Chi phí vốn – Thay đổi vốn lưu độngThay đổi nợ

Trong đó chi phí phi tiền mặt như khấu hao… Chi phí vốn bao gồm các khoản mua sắm tài sản, còn thay đổi nợ là chênh lệch giữa nợ vay thêm và nợ đã trả.

Ưu điểm của phương pháp FCFE là khắc phục được nhược điểm của DDM, tức là có thể áp dụng cho doanh nghiệp không thường xuyên trả cổ tức, hoặc có trả cổ tức nhưng không liên hệ một cách rõ ràng tới lợi nhuận của công ty. Nhược điểm của mô hình này là không áp dụng được khi dòng tiền FCFE là âm (ví dụ: khi doanh nghiệp có chi phí lãi vay quá cao). Lúc này, chúng ta sử dụng phương pháp FCFF – dòng tiền tự do cho DN (Free cash flow to Firm)

3. Chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF):

Mô hình này đánh giá trực tiếp dòng tiền tự do mà các nhà đầu tư (bao gồm cả cổ đông và chủ nợ) của doanh nghiệp có thể nhận được sau quá trình hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai.

Công thức:

So sánh với FCFE, mẫu số đã thay đổi. Ở đây chúng ta sử dụng WACC (weighted average cost of capital – chi phí vốn trung bình) làm tỷ suất chiết khấu. Còn ở tử số, FCFF thay thế cho FCFE với công thức:

FCFF = Lợi nhuận sau thuế + Chi phí phi tiền mặt + Chi phí lãi vay * (1-t) – Thay đổi vốn – thay đổi vốn lưu động

hai thay đổi so với công thức tính FCFE ở trên, đó là chúng ta sẽ cộng lại chi phí lãi vay (sau thuế) và bỏ đi phần thay đổi nợ vay. Lý do là vì dòng tiền FCFF là cho cả cổ đông và chủ nợ, do đó cần bỏ đi tất cả những ảnh hưởng của vay nợ.

Ưu điểm của FCFF là không bị ảnh hưởng bởi thay đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp như phát hành cổ phiếu, cổ tức, hay sử dụng đòn bẩy tài chính cao. Tuy nhiên, cũng giống như FCFE, nhược điểm của mô hình này là không sử dụng được khi dòng tiền FCFF dự phóng là âm.

Một phương pháp cuối cùng có thể khắc phục nhưng không hoàn toàn điểm yếu này, đó là chiết khấu lợi nhuận thặng dư (Residual Income – RI).

 4. Chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RI):

Lợi nhuận trên sổ sách kế toán chỉ mới bao gồm chi phí nợ (ví dụ: chi phí lãi vay), nhưng chưa phản ánh chi phí vốn chủ sở hữu. Do đó, dưới góc nhìn của cổ đông, lợi nhuận sổ sách đã bị đội lên. Thu nhập thặng dư (residual income) là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận trên sổ sách của doanh nghiệp và mức lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.

Giá trị doanh nghiệp được xác định giá bằng giá trị vốn chủ sở hữu (giá trị sổ sách – book value) năm hiện tại cộng với tổng các thu nhập thặng dư.

Công thức tổng quát:

trong đó

Ưu điểm của phương pháp này là áp dụng được ngay cả khi FCFE, FCFF âm, và giá trị sổ sách rất ít khi âm nên thường là luôn xác định được. Ngoài ra, phương pháp này đã bao gồm giá trị sổ sách hiện tại (đã biết và không cần dự đoán), và giá trị này thường đã phản ánh phần lớn giá trị nội tại của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhược điểm là nó phụ thuộc nhiều vào chất lượng báo cáo tài chính cũng như các chính sách kế toán của doanh nghiệp.

Trên thực tế, việc ước tính các biến trong những mô hình trên khá khó khăn, đặc biệt là chi phí sử dụng vốn. Hơn nữa, việc dự đoán dòng tiền trong tương lai của một doanh nghiệp cũng đi kèm với những sai số có thể ảnh hưởng lớn đến giá trị cổ phiếu. Ngoài ra, khi ước tính giá trị doanh nghiệp, tăng trưởng (growth) là một yếu tố rất quan trọng mà các công thức ở trên chưa xét đến. Các mô hình định giá cổ phiếu có tính đến tăng trưởng điển hình là mô hình tăng trưởng Gordon, hay mô hình tăng trưởng hai giai đoạn…

Đầu tư Phái Sinh tổng hợp

 

Bình luận

Bình luận